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垃圾焚烧发电行业之三峰环境研究报告

发布时间:2022-09-28 05:15:34 来源:火狐体育平台网页登录 作者:火狐体育平台竞猜

  二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年,公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作,开展国产化设备 研发之路。2007 年,公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三 峰卡万塔开展 EPC 建设业务,并逐步参与具体的项目投资运营,经过二十多年的 发展,公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运 营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。

  国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露, 重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东,重庆市国资环 保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份,并通过德润环境持有公司 43.86%的股份,为公司间接控股股东,重庆市国资委为公司实际控制人。

  垃圾焚烧业务由西南向全国辐射,设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚 烧业务立足西南区域,西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局 加速,目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16 个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外,还拓展到美国、印度、泰国、巴西等8 个国家,截至 2021 年 6 月,公司共参与国内外 218 个垃圾焚烧发电项目、共 计 368 条焚烧线 万吨,市场占有率持续领跑。

  “焚烧+”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核 心,前端拓展垃圾清运,后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务, 积极布局“焚烧+“业务,打破行业成长天花板。

  未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务 环境控股积极布局“4+N”业务体系,旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环 境(601827.SH)两大上市平台,同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及 环境治理等“大固废”业务,公司有望背靠国资股东资源,进一步探索固废、危 废等业务协同处置,打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。

  “十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主业协同发展,实现营收与业绩的高增长,公司营收由 2015 年的 20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元,5 年复合增长率达 19.5%;归母净利 润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元,5 年复合增长率达 25.5%。1H21 公司实现营业收入 30.98 亿元,同比增长 30.3%,实现归母净利 润 7.58 亿元,同比增长 124.2%,业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和 库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单,一次性确认补贴收入 3.85 亿元,预 计随着投产+国补申报审批加速,公司业绩将持续高增长。

  公司三大业务板块稳步增长,全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集 投产,垃圾发电运营收入占比逐年提升,1H21 项目运营实现营业收入 16.68 亿 元,运营收入占比首超 50%,预计随着在手项目建成投产,未来运营收入占比将 进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.60 亿元,自产设备与自建工程有效提振运营效率,增厚盈利能力。

  公司综合毛利率整体呈上升趋势,盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收 入带来的毛利率提升,公司毛利率稳定保持在 30%左右,2020 年毛利率达 31.2%,较 2019 年提升 1.06pct。项目运营贡献超六成毛利,毛利率多年来保 持在 50%~60%,2020 年毛利率达 54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设 备,设备毛利率维持在 20%~30%。EPC 建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是 工程施工市场竞争日趋激烈。1H21,公司项目运营、EPC 建设与设备销售的毛 利贡献占比分别为 87.2%、9.9%和 2.7%。

  已投运项目经营效率高,净现比保持在 150%以上。公司近五年经营性现金 流量净额总体呈增长态势,近 5 年的净现比保持在 150%以上,充裕的在手现金 保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开 工与在建项目密集投产,公司投资性现金流净额也同步逐年增长,公司融资需求增大,2020 年资金缺口达 15.61 亿元。

  资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来,公司长期借款融资增加,资 产负债率持续走高,2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大,2020 年期间费用达 7.63 亿元,管理费用与财务费用分别支出 4.56 亿元、2.30 亿元, 合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右,财务费用率增长带动 期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元,资产负债率、 财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。(报告来源:未来智库)

  深度合作德国马丁,技术共享+本土化研发,率先实现高端焚烧炉国产化。 公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧炉技术,经过与德国马丁多 年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发,公司率先研发出适合国产垃圾特 性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期,根据公司招股说 明书披露,德国马丁公司已出具《声明函》,本轮许可到期后,德国马丁公司愿 意与公司协商续签长期合作协议。

  技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议,制造、组装的每一个 产品或部件按照工厂实际规模(吨/天)乘以单价支付给德国马丁技术使用费,包 括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务,不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。 2017-2019 年,三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均 低于 1%,对公司业绩影响较小。

  焚烧炉市场领导者,主编与参编 17 项国家与行业标准。2009 年,公司主编 的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家核心标准颁布实施,标志着公司掌握的垃 圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与 17 项国家和行业核心标准,其中主编 6 项,参与编写 11 项。

  国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地,单 台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月,公司签约北京安定 5100 (6×850)吨/日焚烧炉及辅助设备项目,该超大型项目用国产焚烧炉替代进口 产品,此举具有重要的行业示范效果,未来国产替代趋势下,公司焚烧炉业务凭 借行业领先地位,或将获得更大市场份额。

  外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜(网管式反渗透膜) 技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目,并成功出口 欧洲市场,渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。

  1H21 公司新签设备销售订单 5.83 亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉 构成,主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高 峰期,垃圾焚烧炉市场需求旺盛,公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位, 订单充足。2017-2019 年公司新增设备规模实现快速增长,是市场上焚烧炉设备 的核心供应商之一。

  设备销售从签约到确认收入通常需要 1 年时间,收入确认的时点会滞后于签 约时间。公司各期新签设备数量及规模呈稳定增长的趋势,但与设备销售收入并 不完全保持一致。2020 年设备销售收入出现下滑,主要是受疫情停工停产影响 设备交付延期,收入确认延期。随着公司复工复产,设备交付进度恢复,兑现新 签订单,未来设备销售收入将得到较大提振。

  2019 年产能提升 50%,产能扩张保障在手订单执行。为满足下游客户订单 交货需求,公司深入挖掘现有产能增长潜力,2019 年产能由 30 套/年提升至 45 套/年,产能提升 50%。公司目前在手订单充足,产能利用率爬升,有望进一步 提高交货进度,提振设备销售收入。

  1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元,占公司营收的 40.9%。EPC 建 设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环,可以最大程度发挥产业链协同 优势,管控项目投资成本,增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔 和三峰科技负责,其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务,三峰科技主 要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。

  从 EPC 项目产权来看,公司主要参与自身项目的 EPC 建造,同时也部分承 接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目, 2018-1H21,公司共完工 22 个 EPC 建造 项目,合同金额 41.11 亿元,截至 2021 年 6 月末,公司 EPC 在建项目 18 个, 合同金额 59.38 亿元。(报告来源:未来智库)

  “碳达峰、碳中和”的背景下,生活垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的 刚需。城市生活垃圾的处置主要有卫生填埋、焚烧与堆肥三种方式。《“十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》已明确提出垃圾无害化处理设施新 建项目仅考虑焚烧和卫生填埋两种技术路线,不再考虑堆肥方式。卫生填埋占用 大量土地、重复利用率低,严重耗费土地资源,在城镇化进一步提高的当下,城 市为解决垃圾“围城”现象,必然要控制填埋产能的发展,垃圾焚烧是目前城市 生活垃圾处置的最优解,垃圾焚烧处理占城市生活垃圾处置的比重不断提高。

  卫生填埋产能拐点已至,垃圾焚烧产能加速落地,2020 年底全国垃圾焚烧 规模已达 56.78 万吨/日。“十三五”期间我国共投运垃圾焚烧产能 34.87 万吨/ 日,其中 2020 年新增投运规模达 11.13 万吨/日。根据“十四五”规划,到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右,较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。

  东部地区垃圾焚烧产能趋向饱和。近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落 地,产能完全释放,山东、江苏、浙江与上海等省市垃圾焚烧处理均已超过“十 四五”规划提出的垃圾焚烧占垃圾无害化处理 65%的规划目标,东部沿海省份垃 圾焚烧产能接近饱和。

  统计 2018-2021 年垃圾焚烧中标项目,行业新中标项目数量与规划产能下 滑,行业增速短期内减慢。根据采招网中标公告,2018 与 2019 年垃圾焚烧发 电项目分别中标 9.87 万吨/日和 14.60 万吨/日,2020 年与 2021 年项目出现大 幅度下滑,分别中标 5.84 万吨/日和 5.38 万吨/日,行业短期内出现增速放缓的 原因主要是近年来东部地区焚烧项目已进入开工建设与投产阶段,而中西部地区 新增垃圾焚烧项目仍处于规划阶段,尚未大规模开标。

  未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标 项目,日处理规模低于 500 吨的项目开标数量显著增长,据不完全统计 2021 年 有 20 个项目的产能低于 500 吨/日;分省市来看,中西部地区开标数量领先,中 部地区(如河北、河南、湖南)以及西部地区(如四川、云南)未来十年垃圾焚 烧项目产能有待释放。

  城市原生生活垃圾“零填埋”政策出台,垃圾焚烧产能需求进一步释放。 2020 年 7 月发改委、住建部与生态环保部联合印发《城镇生活垃圾分类和处理 设施补短板强弱项实施方案》,明确提出“全面推进焚烧处理能力建设,生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区,适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处 理设施,到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“, 老旧卫生填埋场加速关厂,垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。

  垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的 恶性竞争后,盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局,近几年垃圾 焚烧项目单吨处理费逐年上升,行业竞争向好。根据近年来中标项目统计,国内 单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 吨;低价中标项目占比(垃圾处理费单价低于 60 元/吨的项目在总项目中数量占 比)在 2021 年已经低于 5%,垃圾处理费的提升有助于焚烧发电企业改善垃圾 处理端盈利,弥补国补退坡带来的发电端收入下降。

  主要公司平均 ROE 呈提升趋势。随着行业内公司项目运营占比提升,行业 整体的现金流和盈利能力持续改善,行业平均 ROE 从 2011 年的 7.04%增长到 2020 年的 13.21%,2020 年受疫情停工停产影响行业平均 ROE 略有下降。随着 项目密集投运,资产周转利用水平得到显著改善,运营降本提效,预计行业 ROE 仍将保持增长趋势。

  对标海外龙头公司,运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头 公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT),受益于行业已经进入较为稳 定的运营发展阶段,持续改善的现金流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司 每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股,年度分红 从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股,良好的盈利能力与 稳定的高分红水平带动股价与估值双升,总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提 升至 2022 年初的 627.9 亿美元,10 年间市值提升 275.31%;PE 从 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍(市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日)。

  公司在手产能位居行业第一梯队。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司的 核心业务。截至 2021 年 6 月末,公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个,垃圾处 理设计产能 5.58 万吨/日(含参股项目),其中已投运项目 33 个(含参股项目), 设计产能合计 3.80 万吨/日,公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个(含参 股项目)。

  在运项目规模持续增长,项目运营收入逐年增加。近年来,公司投产步 伐明显加快,项目运营收入持续上涨,随着赤峰(一期)、六安(二期)、浦 江等 9 个项目投产,1H21 公司实现项目运营收入 16.68 亿元,预计随着更 多项目投运,公司的运营收入将持续增长。

  公司在建与筹建项目产能达 1.16 万吨/日(不含参股项目),未来营运规模 有保证。通常而言一个垃圾焚烧发电项目完成项目签约和选址后,整体项目建设 在 2-3 年内完成,之后项目便投入试运营,因此未来 2-3 年公司业绩确定性高。

  新项目密集投产,垃圾处理产能利用率小幅下降,随着新项目产能爬坡,产 能利用率有望恢复至 2017 年前后水平。公司垃圾处理产能利用率以垃圾入炉量 为计算口径(产能利用率=(垃圾入炉量/设计垃圾处理能力)×100%),2018、 2019 年伴随百果园、涪陵、梅州等项目陆续投产,运行初期垃圾入炉量不能满 足设计产能,拖累整体产能利用率,公司垃圾处理产能利用率出现下滑。未来随 着新项目产能爬升进入稳定运营阶段,预计公司的产能利用率将逐步回升,有望 恢复至 2017 年前后的产能利用率水平。

  公司发电产能利用率总体呈现上升趋势,2020 年达到 84.3%。受新项目投 产影响,公司发电产能利用率出现小幅下滑,未来随着新项目产能爬升进入稳定 运营阶段,发电产能利用率预计将逐步提高至 2017 年 84.6%水平。

  项目自用电率仅约 11.7%,入库单位垃圾上网电量达 334 千瓦时,运营效 率突出。受益于公司专业的运营与自身设备技术支持,公司项目运营效率显著优 于行业内公司, 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时,项目自用电率仅约 11.7%,显著低于同行业 15%-19%的自用电率水平,较低的自用电率意味着公 司上网发电效率更加突出,2017-2020 年公司发电上网电量占比分别为 87.5%、 87.0%、87.7%和 88.0%,我们认为公司的单位垃圾上网电量在业内处于领先地 位。

  项目运营成本主要包括特许经营权的折旧与日常运营成本,其中日常运营成 本主要由材料与人工费用、烟气与渗滤液处理费用以及燃料费构成,各公司成本 结构差异性小。

  公司毛利率处于行业内较高水平,项目运营毛利率稳中有升。因各公司披露 口径不一致,因而项目成本与效率存在一定的差异,总体来看三峰环境项目运营 毛利率处于合理的区间。

  公司项目运营收入主要由垃圾处理费收入、项目发电收入构成,个别项 目如泰州项目是垃圾焚烧供汽项目,会有蒸汽销售收入。目前公司共投运垃圾焚 烧发电项目 33 个(含参股项目),公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个 (含参股项目)。根据公司披露的在建工程进度,我们合理预计项目的投运时间, 并假定新项目投产后上网电价使用当地燃煤发电价格。

  对于已投运项目的垃圾接收量、吨垃圾处理费、产能利用率、吨垃圾发 电量与上网电率保持与公司已披露数据一致。

  2021 年上半年公司因一次性确认国补收入 3.85 亿元,导致项目运营毛 利率与综合毛利率较大提升。对于目前已经投运但未纳入国补目录的项目在预测 期内合理预计其一次性纳入国补收入,综合毛利率与项目运营毛利率较 2020 年 均有所上升。

  根据公司披露,公司近三年已完工的汕尾二期、东营二期、大理二期等 项目仍有近 4 亿元的未确认收入将在 2021 年与 2022 年度内将剩余收入确认。 目前公司 EPC 建造在建项目 18 个,合同造价金额合计 59.38 亿元,全部在 2020 年开工,预计在 2022 与 2023 年度内投运并按节点确认建造业务收入。

  公司 EPC 建设业务收入主要是自身项目建造以及部分外部项目建造, 根据公司已完工剩余未确认收入、在建项目收入确认节点,新的筹建项目开工, 并考虑一定的外部项目建造收入,我们预计 2021-2023 年公司的 EPC 建造业务 收入分别为 22.7 亿元、25.0 亿元与 27.5 亿元。

  2020 年公司新签焚烧炉及成套设备供货合同约 13.2 亿元,但受疫情影 响,公司焚烧炉交付产能有所放缓,合同确认收入不及预期,假设公司 2021- 2023 年每年交付的焚烧炉设备规模将逐渐恢复产能,分别出货 1.4 万吨/年、1.5 万吨/年、1.6 万吨/年,吨处理单价参考 2019 年新签订单 2.5 万元/吨的价格, 因此我们预计 2021-2023 年公司的焚烧炉销售业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿 元与 4.0 亿元。

  公司渗滤液处理设备销售业务保持高速增长,假设 2021-2023 年渗滤 液处理设备销售收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元与 3.0 亿元。

  因此我们预计 2021-2023 年公司的设备销售业务收入分别为 4.7 亿元、 5.7 亿元与 7.0 亿元。

  假设 2021-2023 年公司其他业务收入增速维持在 10%,实现营收 0.07 亿元、0.08 亿元与 0.09 亿元,毛利率维持在 60%。

  预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元,对应 2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍,公司的项目投运规模以及运营效率处于 行业领先地位,在建与筹建项目充足,全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、 EPC 建设与运营,未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等 “焚烧+”业务,高成长空间可期。

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